来源：金融界

作者：中信证券

固收｜被拉长的地产周期

近期商品房和土地市场表现延续弱势，各地楼市放松和政策刺激持续出台，“保交楼”也得到了政府的大力推进。二者配合，或可由量变到质变，带来楼市需求的回暖，本轮地产周期有望沿着从销售-信用-投资的路径逐步复苏。但是，与之前几轮周期相比，预计这一轮销售的复苏可能偏弱，而且继续向后传导的速度可能较慢，复苏周期被拉长，明年的地产投资动力或仍显不足。

▍近期市场依旧偏弱，政策持续加码。

市场：商品房和土地市场依旧偏弱运行。商品房市场：新房销售复苏势头不稳，9月第一周30大中城市商品房销售面积再次回落，二手房的销售好于新房。土地市场：9月以来100城成交住宅用地面积有所回落，土地溢价率依旧低位运行，低信用资质主体拿地能力不足，信用资质较优的房企并不急于拿地。

政策：需求刺激+“保交楼”双管齐下。8月31日国常会指出，“支持刚性和改善性住房需求，地方要‘一城一策’用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款”。各地需求端的政策刺激持续出台，短期效果还未显现。9月以来，地方政府加快推动“保交楼”，河南省尤其是郑州市成为“保交楼”的排头兵。“保交楼”是在停贷断供的舆情事件发生后，恢复居民购房信心的第一步，与需求端的政策配合，可能逐渐由量变形成质变，有望带来楼市需求的改善。

▍如何看待未来地产复苏的节奏？

销售：限购限贷放松、利率下行积累量变，地产销售弱复苏。历史上看，地产政策放松、按揭贷款利率的下行往往可以带来商品房销售增速的回暖，但目前按揭贷款的下降幅度较小，尚未形成质变。我们认为下半年按揭贷款利率加权利率的降幅有望达到50bps，带动四季度商品房销售同比增速回到0附近。然而由于今年房企普遍大幅收缩了新开工，尤其是融资困难的企业，或将影响到明年的可销售资源，导致这一轮地产销售的反弹偏弱。

信用：相对更大的地产信用收缩周期，修复难度更大。回顾2014-2015年的地产周期，地产企业在债券市场上的融资在销售拐点出现两个季度后大幅反弹，但时过境迁，随着头部民营房企的风险暴露，地产债市场进入了更大的信用收缩周期。因此，即便销售能够小幅反弹，信用修复可能偏慢。

投资：地产投资年底或难转正，明年仍有下滑风险。在财务压力偏大的背景下，房企削减拿地和开工的趋势已成。从今年底到明年的地产投资会受制于两个因素：一是部分房企较差的财务状况和悲观预期或使其继续采取较为保守的拿地、开工和投资计划；二是今年不少房企土地储备不足、新开工面积大幅下降，导致明年的开发项目减少，进而可能会影响到明年的开发投资。这些客观因素对应明年地产投资继续下滑的风险。

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