金银海贵金属平台发现，作为联合工作的代表，美国公司WeWork已经成为中国一线城市高档写字楼的常客。

其即将IPO的消息也成为今年资本市场的一件大事，是今年下半年美国股市最大的IPO之一，估值高达470亿美元。

我一直在想，“联合工作”企业的壁垒在哪里，这么高的估值有什么合理性。

果不其然，在WeWork提交S-1文件后的几周内，机构投资者就开始强烈批评这一问题，并批评WeWork会计不严谨、管理不严、估值偏激。

为了促进其IPO在市场上的顺利进行，WeWork为了提高其市场化程度，对投资者做出了严重让步。

我们无法确认WeWork将被收购还是破产。但我们可以打开S-1，更深入地了解公司的财务细节，从而更好地了解WeWork的估值状况。

WeWork首次公开募股的最新变化

WeWork做出的第一个改变——，也是最明显的改变——，就是公司提出的估值下调。

大多数投资者都知道，WeWork曾经是全球估值最高的独角兽公司之一，软银牵头的上一轮融资让该公司获得了470亿美元的估值。正如我们在早期备受瞩目的IPO中看到的那样，高估值往往被证明是一种负债，而不是一种资产，WeWork已经做好了迎来一轮下跌的准备。近日，路透社报道称，WeWork可能正在考虑将其估值降至100亿至150亿美元(此前估值为200亿美元)。

WeWork做出的第二个改变在于更新了管理条款，旨在削弱诺依曼对公司的影响力。作为WeWork租赁的几栋大楼的业主，诺依曼和WeWork的私下出售，以及诺依曼因使用“我们”这个词而支付的品牌费(后来被退回)都引起了投资者的密切关注。作为回应，WeWork修改了公司的监管程序。

估值降低满意吗？

WeWork的估值是否有所下调(毕竟还没有确认)，公司管理层的更新是否足以吸引投资者认购，还有待观察。然而，将WeWork的估值范围与其当前的财务状况进行比较仍然是有用的。

在深入研究这些数字之前，了解WeWork的中心商业模式对我们非常有用。WeWork的核心业务是从其他房东那里租赁工作空间，然后投入巨资对这些工作空间进行现代化改造，并将其转变为一个众所周知的充满活力和创业精神的工作环境。WeWork将这些地址称为“社区”，截至今年第二季度末，WeWork已在其所有地址运营了60.4万个工作站，共开发了190万个工作站。

这就提出了一个关于WeWork服务中心的问题。WeWork是增值服务，有“会员”订阅其服务(而不是租客交房租，这显然不是一个很酷的词)，还是只是一个租房套利公司，租一套旧公寓，稍微装修一下，然后扔在Airbnb上短期出租？

WeWork一直在努力强调租用WeWork工作站可以节省人均成本(相比自己搭建工作空间)，相关费用对比如下表：

WeWork还强调，更成熟的公司客户在其租户群体中的份额正在增加。这打消了投资者的顾虑，即WeWork客户中有太多反复无常和简单的问题。截至2009年第二季度末，这一更复杂的企业的份额高达40%，比第18个会计年度末的38%上升了两个百分点。

现在让我们回到原始数据。过去半年，WeWork发明营收15.3亿美元，是去年同期的两倍多。毫无疑问，这使得WeWork成为世界上发展最快的创业公司之一(至少在10亿美元的收入群体中是如此)。对于像WeWork这样的资本密集型企业来说，这个增长率确实令人印象深刻。WeWork的预计收入也在飙升。截至第二季度末，该公司的预计收入高达33亿美元。

根据WeWork假设的100亿至150亿美元的“新”估值，这一估值也将是其当前估计收入的三到五倍。当然，与最初预期收益乘数为两位数的“互联网公司”股票相比，WeWork的估值已经大幅下降。

会计只是一个过家家吗？

即便如此，WeWork估值的下降也无法完全弥补公司遭受惊人损失的事实。WeWork与之前的许多技术先锋公司没有什么不同。它引入了定制的财务指标，以分散人们对其亏损状况的注意力。

WeWork及其银行家特别期待我们关注一个指标，“不包括非现金GAAP直线租赁成本的边际贡献”。如果您将下表与WeWork的公认会计准则损益表联系起来，您会注意到WeWork实际上已经

当然，这也带来了一些问题。该公司正试图展现“单位经济学”——但咱们能信任，一栋大楼一旦建成就不会产生销售和营销本钱吗?尤其是在草创企业周转如此频繁的状况下?扣除增长费用和与这些修建相关的行政费用是否合理?

依据公认管帐准则(GAAP)，WeWork在19财年前6个月亏本9.04亿美元，净利润率为-59%(相比之下，该公司的预估贡献利润率为22%)。虽然这两种利润率确实代表着底子不同的概念，但咱们期望更多地关注WeWork的GAAP亏本，由于它们说明了一个现实:虽然WeWork假定单位经济效益良好，但多年来它不太或许跨过任何传统的盈利指标。

很少有公司像WeWork一样，为了顺利完成IPO进程，该公司在估值和内部管理方面都做出了巨大退让。虽然发生了这些改变，但WeWork的高本钱商业模式和可疑的管帐方法仍让投资者踌躇不前。不过关于投资者而言，状况也是达观的：咱们将有机会以低于此前价格三分之一的价格购买这家全球最知名房地产草创企业的股票。

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